情绪进入波动观察期

北京和通天下投资管理有限公司   2020-04-21 本文章170阅读


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情绪进入波动观察期

和通天下 | 任思雨


目前市场进入盘整波动期,无论是国内股票市场还是债券市场,似乎都在等着进一步突破的信息或事件,因而总体信息梳理显得更为重要,没有一个可以绝对支撑的主线情绪。


总结近两月疫情引导的资产价格波动,可以具体分为三个阶段,第一个是正常的避险过程,也就是2月底由疫情情况恶化而产生的波动;第二阶段就是流动性波动,资产的价格波动完全由情绪主导,表现为卖出一切换取流动性,同时也是2月底开始各国货币政策全力出击的时候;第三个阶段是目前犹豫不决的波动时期,资本市场将冲击的视角由短期审慎调整为中长期观望,面对的是全球经济未来增长的不确定性,思考中期的配置策略。


通胀金融数据略超预期,贸易下滑


1. 居民端通胀担忧降低、企业端衰退风险增加

2020年4月10日,国家统计局公布3月份CPI和PPI相关数据,3月CPI同比4.3%,回落0.9个百分点,环比-1.2%。核心CPI同比1.2%,回升0.2个百分点。从具体分项来看,食品价格回落明显,能源价格降幅较大。CPI食品同比18.3%,回落3.6个百分点,由于国内疫情情况好转,各地物流、屠宰企业复工缓解供给压力,而下游餐企、食堂等餐饮业需求尚未完全恢复,而生猪产能持续恢复或打消猪价上涨预期;非食品同比0.7%,回落0.2个百分点,交通工具用燃料下降9.5%,主要是国际原油价格波动影响。油价下跌与疫情造成终端需求乏力是主要矛盾,交通通信、衣着、居住环比显著弱于季节性。CPI超预期下行也或打破市场及政策对通胀的担忧情绪。


PPI同比-1.5%,回落1.1个百分点,下跌幅度偏大。环比-1.6%。PPI生产资料环比-2.4%。上游有色、能源、化工跌幅较大,有色价格反映全球经济衰退的担忧,能源化工产业链价格走低还受到石油价格战影响。黑色金属价格相对有韧性,疫情对铁矿石供给造成影响,也源于国内对基建加码预期较强。PPI生活资料环比-0.2%。食品、衣着、日用品和耐用品均环比降价,一方面是上游生产资料价格下跌带来的成本压降空间,另一面是疫情造成终端需求乏力,企业复工复产但产品滞销,库存被动积累,实体通缩压力较大,PPI通缩程度加深。


2. 企业资金压力缓解

2020年4月10日,央行公布2020年3月金融数据。3月新增人民币贷款2.85万亿,同比多增1.16万亿。月末人民币贷款余额160.21万亿元,同比增长12.7%,增速比上月末高0.6个百分点,比上年同期低1个百分点。3月社会融资规模达5.16万亿,同比多增2.2万亿,一季度社融规模超过10万亿,社融存量增速11.5%,大幅反弹0.8个百分点。政府债券融资6363亿,同比多增2951亿,2月地方债发行放量部分在3月数据中体现;表外非标融资大幅反弹,同比多增1385亿。其中表外票据同比多增1453亿,商业贸易活动有所修复;企业债券融资9953亿,同比多增6407亿,单月信用债净发行创历史新高。


3月M2同比10.1%,走高1.3个百分点;M1同比5%,走高0.2个百分点。其中,企业存款新增3.19万亿元,同比多增1.26万亿元,说明企业现金流压力有明显缓解。但同时居民存款新增2.35万亿元,同比多增1.47万亿元,消费支出不足,消费减弱。


3. 贸易出口压力加大、内需修复支撑

3月份,我国出口同比增速为-3.5%,较前值-15.90%有一定改善,主因在于,前期因延期复工积压的出口订单陆续交付、加速完成此前欠的订单;全球范围中3月才开始封锁经济,因而外需下滑对出口的拖累在3月中下旬才发酵,横向对比作为贸易领先指标的韩国,其出口3月同比在-0.2%,只比2月的4.3%小幅下行。但是到4月,疫情的全球大流行将对出口形成较大冲击,作为全球贸易领头羊的韩国4月上旬的出口已下滑18.6%。因而出口近期仍然面临订单消失带来的压力、出口数据第二季度承压。


3月份,我国进口同比按照人民币计价为2.4%,高于前值-2.4%,实现由负转正。国内复工阶段稳步推进,对内需进行一定修复。但因海外疫情仍在演绎之中,大量企业仍处在停工停产的状态,后续的进口增量存在扰动。随着中美第一阶段经贸协议落地,近期部分商品自美进口有所增长,3月肉类农产品进口较前两月继续加快。一季度我国原油进口1.3亿吨,同比增长5%,港口原油库存处于高位。


利率打开下行空间


1. MLF随同降低20BP、量未补齐

4月15日,央行开展中期借贷便利(MLF)操作1000亿元,中标利率2.95%,与上次相比下行20BP,同时对中小行定向降准第一次落地。


月中15号(或者其后最近交易日)操作MLF已经形成惯例,本月17号有MLF到期,提前进行对冲。但从资金量方面考虑,本次操作仅1000亿元,不足对冲17号到期的2000亿。而17号央行已宣布无公开市场操作,不续做MLF,存在出于缩短放长考虑的可能新。3月30日逆回购操作利率已经下调20BP,本次MLF操作跟随下调20BP,20号LPR一年期报价相应下调20BP,五年期报价下调幅度缩小。


同时本月税期在24号前后,4月传统上“缴税”规模较大,央行方面宣布不进行逆回购操作进行对冲,资金面扰动因素增加。



短端利率下行加速,央行17号宣布不操作逆回购,存在意图收短放长的可能性。



2. LPR1年期随同降20BP、5年期10BP,创历史最大降幅

4月20日LPR利率下调,其中1年期为3.85%,5年期以上为4.56%。1年期同比下调20BP,5年期下调10BP。1年期下调与OMO操作利率及MLF利率的下调同幅度。同时,数据显示,4月1年期和5年期以上LPR报价降幅均创去年8月份启动以来单次最大降幅。



目前利率的下调幅度打开了利率下行通道,底更低,利率债的配置空间适度增大。但自上月底下调了OMO利率后,市场已广泛预期MLF以及LPR的调降和幅度,并已反应在了价格中。


417政治局会议释放信号,出现新关注点。财政政策方面,会议强调了更加积极的财政货币政策,特别国债也确定为抗疫特别国债,对于地方专项债的推动发行仍在强调,但量方面有所减弱。同时在上次政治局会议中未提及的房地产,这次重新提起,更加强调了“住房不炒”概念。全年经济增速的这一数字目标,会议有意淡化,首提六保,在经济维稳的主旋律上扩大内需,因而判断后续的货币利率仍存下降空间,仍会降息刺激国内消费内需及推动企业复工复产。但此前判断的财政政策的新老基建尤其是传统基建行业的拉动作用可能不及市场预期。


疫情后的价格演绎判断


本次疫情的演化方面,市场广泛参考历史情形,企图发现一些规律,但是我们不论是看历次经济、金融危机,或者外部冲击危机比如疫情、战争、自然灾害等,均无法确定这次一定会重复历次表现中的一次。如果单单按照外部冲击来看,外部冲击对于经济影响一般都是短暂而局部的,但本次疫情爆发正处于全球经济下行,后市的经济V型走向已不具备条件,U型走向的向上拐点也较预计推迟。如果按照金融危机或者经济危机看,这次金融机构相对来说是安全的,这个可能得益于金融危机后的强监管,但是这个强监管带来的负面作用是金融体系传导不畅。如果看历史比较,和金融危机比是一个结论,和亚洲金融风暴比也有一定的相似性,和1987年股灾比又是另外一个情形,和历次疫情比其实可以说现在的风险资产变得非常具有吸引力。我们需要仔细分析市场驱动的几个因素来重新构建可能性从而对于仓位进行相应的布局,而不是简单的历史比较。

 

1. 债券市场配置价值凸显、信用债相对价值提升

因为疫情而引发的全球经济衰退的风险依然较大,决定了利率下行的中长期趋势。在这种情况下货币政策仍然会有操作空间,流动性仍然有利,债券市场配置价值仍在。



但近期市场进入不稳定阶段,现在无论是股票市场还是债券市场都在等预期差。债券市场方面,整体信用利差呈现被动走阔趋势,中长期向好趋势不改,利率债仍有一定下行空间,但较为有限。如果收益率继续向下,利率债的配置价值边际下降。近期交易来看,债券市场的交易情绪大于配置情绪。同时进入企业财报季,需要防范暴雷风险。


2. 股票市场等待预期差、多空胶着

股票市场进入波动盘整期,如果有重大超预期利好,存在支撑向上小幅突破的可能;但也存在成为16年中期阶段小幅脉冲的多空胶着状态的可能性,一根阳线或阴线后紧接着横盘,交易情绪下降。近几个交易日来看,对于中小创后者概率更大。



面对当下经济的不确定性,我们更加看好行业龙头。股票市场方面更关注未来两会布局的板块高成长性企业,债券市场信用债方面关注龙头企业。


因为疫情而引起的资产价格波动将会引起行业洗牌,各国隔离措施力度不一、限制了传统制造业,但对于物流尤其是用作仓储的物流地产等行业是发展机遇,本次疫情对于全球经济的改变将会是结构性的深远影响。我们建议在新老基建、医药等热点板块外,关注拓宽toC端的线上经济行业与线下物流板块。


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