北大方正集团债券违约分析

北京和通天下投资管理有限公司   2020-02-21 本文章181阅读


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北大方正集团债券违约分析


违约事件历程及评级历史


1.1违约事件


北大方正集团有限公司公告称,截至12月2日,公司未能按照约定筹资足额偿付资金,“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息20.73亿元,已构成实质性违约。“19方正SCP002”发行总额20亿元,期限270天,债券利率4.94%。12月2日晚间,联合资信将北大方正集团有限公司主体长期信用等级由AAA下调至A,评级展望为负面;同时下调“18方正MTN001”、“18方正MTN002”、“19方正MTN001”、“19方正MTN002”的信用等级为A,下调“19方正CP001”的信用等级为A-2。截至目前,方正集团还有未到期债券23只,余额总计345.4亿元,偿付压力较大。


1.2评级历程


2006年8月22日与2017年7月5日,联合资信与联合评级分别首次给予公司主体评级AA与AAA;2008年5月6日,上调主体信用评级至AA+;2014年11月3日,上调主体信用评级至AAA;2019年12月2日,由于公司未能按期足额偿付“19方正SCP002”本息,构成实质违约,联合资信与联合评级均下调主体信用评级至A,评级展望均为负面。


违约主体基本情况与股权结构


北大方正集团有限公司(以下简称“北大方正”或“公司”),成立于1992年12月12日,注册地位于北京市海淀区成府路298号。集团前身为北京大学理科新技术公司,其立身之本为王选院士发明的汉字信息处理与激光照排技术。公司第一大股东为北京大学设立的国有独资企业北大资产经营有限公司,持股比例为70%。1995年,方正(香港)有限公司在港股上市;1998年,方正集团旗下以计算机硬件生产为主营业务的方正科技公司入主上市公司延中实业,并于次年成为该公司的第一大股东。公司旗下上市子公司共有6家,分别是方正科技、方正证券、方正控股、中国高科、北大医药和北大资源。



公司经营范围主要涵盖信息技术(IT)、医疗医药、钢铁、金融证券、产业地产等板块,其旗下17家子公司中共有6家上市公司,分别为方正科技、方正控股、方正证券、北大资源、北大医药以及中国高科。其中,信息技术板块公司包括方正科技、方正电子,教育板块公司为中国高科,地产物业板块包括北大资源、北大科技园以及仁和联安等,钢铁业务公司为江苏苏钢,医药医疗公司为北大医疗集团,金融板块公司包括方正证券和方正人寿。



违约原因分析


北大方正集团营业能力不断下降,主营业务毛利率低,盈利主要依赖投资收益和公允价值变动损益,期间费用大幅增长侵蚀利润,企业净现金流持续大幅波动,难以覆盖有息负债本息,是企业违约的根本原因;在盈利能力下降的同时,资产质量大幅下降。企业负债率处于高水平且仍在不断提高,企业经营严重依赖外部融资,高比例质押股权、受限资产多,筹资性净现金流不稳定;同时公司内部股权斗争导致诉讼不断,管理效率低下,业务多元协调性差


3.1经营概况不断恶化


· 归母利润持续为负、净现金流波动剧烈

公司营收增速差异较大,净利润近三年增速持续为负。2018年内,公司实现营收1332.74亿元,同比增长7.38%,实现归母净利润-3.44亿元,同比却增长48.11%,经营性现金流51.15亿元。2019年第三季度,实现营收917.69亿元,同比增长7.15%,实现归母净利润-31.93亿元,同比下降5018.28%,经营性现金流75.55亿元。



2016-2018年公司净利润分别为29.96亿元、1.69亿元、14.94亿元,且公司归母净利润分别为3.77亿元、-5.45亿元和-3.44亿元,归母净利润亏损进一步削弱了公司集团层面的偿债能力。2019年前三季度公司净利润为-24.69亿元,归母净利润为-31.93亿元,自2017年归母净利润为负,亏损严重叠加再融资困难造成了公司的违约危机。


2016年度、2017年度、2018年度和2019年9月,集团经营活动产生的现金流量净额分别为58,019.02万元、781,740.80万元、511,497.99万元和75,548.90万元。经营活动获利波动较大。


2016年度、2017年度、2018年度和2019年9月,集团投资活动产生的现金流量净额分别为-3,587,438.14万元、605,305.10万元、-1,374,746.10万元和816,361.52万元,波动很大。


集团主要通过银行借款、发行债券等债务方式融资。2016年度、2017年度、2018年度和2019年9月,发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为3,121,148.47万元、-1,121,377.84万元、1,177,740.82和-7,484.57万元,融资活动产生的现金流入波动所致。



· 期间费用持续大幅上升侵蚀公司利润

公司期间费用不断增加,侵蚀营业利润,尤其管理费用不断上升。2016-2018年,公司期间费用分别为124.16亿元、154.19亿元、188.51亿元,费用收入比分别为15.14%、14.80%、14.14%,2017年管理费用较2016年同比增长57.88%,金融证券板块经营主体方正证券和方正人寿、产业地产板块经营主体北大资源因业务推广以及业务进一步发展和扩大,业务推广费等增加,自2013年开始整体营业收入已不足覆盖营业成本。与此同时财务费用也呈现不断上升态势,利息费用不断增加。


· 分版块业务能力较同行利润率较低

子公司和同行业竞争对手相比,整体销售毛利率处于较低状态。方正科技营收为上市6家子公司第三大营业收入来源,其主营业务在于PCB,销售毛利处于同行业中下水平。


· 业务多元协调性差

在近年,方正集团整体营业收入情况不佳与业务多元化布局失败且协调性较差有直接关系。公司资金链由于多元激进而紧张,在大宗商品贸易板块方面,受业务合并及国际国内贸易环境复杂尤其是近两年中美贸易摩擦加剧市场竞争影响,公司大宗商品贸易毛利率继2016年大幅下降4.75个百分点后长期处于较低水平,2017年、2018年及2019年3月末分别为0.51%、-0.38%、0.63%。


同时,方正集团版块之间并没有发挥协作功能,行业之间拖累情况较多。科技板块是公司的发家之术,近年陷入持续亏损的境况。而医药板块2019年上半年刚转亏为盈。由此来看,公司多元化布局失败。


· 近年公司盈利能力主要依赖投资收益和公允价值变动损益

与此同时,公司2016-2018年公允价值变动净收益为-2.74亿元、30.77亿元和52.60亿元,投资净收益分别为125.75亿元、35.31亿元和45.75亿元,公司盈利能力主要依赖上述两项收益。


方正集团涉足了信息技术、金融、地产、大宗商品贸易、医药、钢铁、教育等多个板块,然而北大方正集团对营业收入较为可观的子公司总体持股比例不高,北大资源合并持股比例占30%,方正证券整体合并持股比例占29.20%,方正科技公司持股比例11.65%,北大医药整体持股34.57%,方正控股持股比例30.60%,中国高科持股比例20.03%。


· 集团涉诉情况加剧

公司诉讼情况不断。公司披露牵涉公司及下属子公司的重大涉诉案件达33起,涉诉类受限货币资金达7.76亿元,涉诉类首先资产达14.95亿元。


同时2019年6月份,北大资产以北大方正改制时时任高管魏新、李友和余丽依据的财务文件造假、股权受让主体虚构及非法获取北大方正巨额资金支付转让款为由向北京市一中院提起诉讼,起诉上述三人于2003年签署的股权转让协议无效即北大方正的改制无效,并获得正式立案。公司外部纠纷频发、股东内部斗争不断且股权改制进程受限,影响公司正常经营。


3.2资产质量持续下降


· 资产负债率不断上升

公司资产负债率连年处于较高水平且不断上升,2016~2018年分别为76.82%、76.71%、81.84%,一直处于较高水平。2019年更是延续增长趋势,截至三季度末,公司总资产为3657.12亿元,总负债为3029.51万元,负债率进一步上升至82.84%。而从母公司报表的角度看,2019年三季报资产负债率更是达到了95.59%的水平。除公司本部债务负担沉重外,其子公司债务问题也较为突出,如北大资源资产负债率高达93.13%,方正科技达74.90%,致使公司同时面临一定的或有债务风险和担保风险。


· 严重依赖外部融资,有息负债规模不断扩大、增加了企业还本付息压力

经营性净现金流持续下降导致净现金流不足,企业只能依赖对外融资,增加筹资性现金流入以满足经营需求,增加了企业还本付息压力。债务规模持续扩大,短期偿债压力和集中偿付压力均较重,资产负债率高。近年来公司为拓宽多元化业务发展方向、满足流动资金需求,债务融资规模尤其是流动负债规模持续扩大,2016~2018年公司负债合计分别为1838.20亿元、1888.12亿元、2951.35亿元,其中流动负债占比逐年增长,分别达到46.96%、54.97%、56.51%。


另外公司非流动负债中以应付债券为主,截至2018年底应付债券为916.24亿元,且1年内到期占比达27.25%,2019年公司面临较大的债务集中偿付压力。



· 股权质押率高、受限资产规模较大,再融资能力不足

公司股权质押率较高,资产受限规模较大,再融资空间有限,现金流紧张。公司旗下的6家上市公司中有4家公司的股权均受到不同程度的限制,包括股权全部受限的方正证券和方正科技,股权受限高达74.05%的中国高科以及受限接近50%的北大医药。



由于融资保证金、存款准备金和贷款抵质押物较多,致使公司资产受限程度也较高,截至2018年底,公司货币资金受限比例为25.07%,而截至2019年6月底,公司所有权或使用权受限的资产合计达768.82亿元,整体货币资金持有量较大,其中受限货币资金占比为24.95%。此外公司其他应收款规模也较大,对公司资金形成了较大的占用,2016-2018年公司其他应收款账面价值分别高达726.30亿元、694.83亿元、684.46亿元。因此综合来看,公司现金流紧张,流动性不足,且通过股权质押进行融资的空间也十分受限。



子公司也存在债务风险,公司为其担保较大。例如方正科技负债率为74.90%、北大资源为93.13%、北大医药为47.71%,在行业内均处于较高水平。


总结


对于集团公司的债务而言,其偿债顺序往往处于子公司债务之后,相较于子公司债务具有一定“次级”属性。虽然部分集团公司合并范围来看净利润仍表现尚可,但归母净利润的亏损则是更直接的削弱其偿债能力的因素。另外,非经常性损益不具备可持续性,且公允价值变动损益等因素并不会为主体带来直接的现金流入,在相关资产变现时亦可能出现大幅打折,因而对于集团公司的信用分析需要着重关注扣非后的归母净利润。


债务负担长期沉重的公司更易陷入流动性危机,爆发违约风险。规模较大的公司往往会通过举债融资的方式拓展生产经营,但随之也加重了公司的债务负担,使公司背负较高的资产负债比率,面临短期偿债和集中偿付的双重压力。同时若其子公司也同样存在较严重的债务问题,则会使公司进一步面临或有债务和代偿风险,则更易陷入流动性危机。


多元化经营时各业务板块间缺乏有效协调时易加剧融资困境。各业务板块间相关性不强且缺乏有效协调时,经济若面临下行趋势,公司的整体风险就会加剧,造成管理层注意力及资金的分散,削弱主体产业经营实力。


内部治理机制对公司经营管理具有决定性作用。北大方正集团相较于其它校企,其公司治理结构更为混乱。公司违规担保、高度股权质押与内部人掏空、内部产权不明晰等问题带来的“伪国企”等问题导致主体在出现信用风险之际难以获得有效的外部支持。当公司整体处于经营扩张时期,较为客观的营业收入会掩盖内部治理问题。而处于逆周期时,积累下的问题会影响企业决策及现金流,进而增加企业违约风险。同时有些违约企业可能经营上并未出现明显恶化,但由于股东利益、管理层利益与企业利益并不一致,导致道德风险的发生,而此时债权人的利益往往得不到保障。


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