经济回暖有待验证、年末市场小结

北京和通天下投资管理有限公司   2019-12-24 本文章176阅读


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经济回暖有待验证、年末市场小结

(文 任思雨)


事件


12月20日上周五,10年期国开活跃券收益率出现了较大幅度的下行,利率最低下到3.585%。在当前经济回暖预期有所升温的大环境下,引发了市场热议。


收益率下行原因


(一)PMI触底仍待考证

市场投资者目前对经济回暖的预期,主要源自于11月PMI数据,同历史经验相比,新出口订单触底回升后,需要一段时间总体PMI才可以筑底反弹。10月份PMI新出口订单成为近期新底,但这一低点能否是判断PMI整体反弹的起点,仍然有待验证,情况暂不确定。当前经济可能处于衰退末期和复苏初期的连接点,过程中可能存在反复震荡的情况。因而经济的具体切实触底反弹的时间点仍未确定。



(二)资金利率引导收益率下行

市场资金利率引导活跃券收益率下行。通过比对历年3个月shibor利率的变化,我们可以发现,在临近11月份时,利率都存在攀升情况,越接近年底攀升速度越加剧,跨年后收益率大概率快速下行。


但今年的情况有所不同,首先shibor利率攀升速度较往年变缓。叠加近期央行在银行间公开操作大量投放14D资金,并且某机构在交易所无限量供应3%的14D资金。价格比去年同比是低的,量也是无限供应的。造成近几个交易日,14天利率稳定下行。因而资金利率成为推动债券收益率下行的主要因素。



近期货币工具大幅维护资金面,也有部分原因来自于今年财政支出力度较往年更弱。往年12月均为财政集中支出的月份。与历年相比,今年减税降费导致财政收入增速下降。因此在近期释放流动性补充财政支出不足部分。


(三)一致预期推动收益率下行加速

另外,从成交所占比例来看,利率债占全市现券成交比重由年初的60%左右,增加到70%左右。市场对于利率债的成交变化异常关注,存在“债市投机共一石,十年国开独占八斗”的说法。投资者对某一特定债券品种产生一致预期后,助涨助跌情况大概率出现。一旦出现方向预期变化,交易者之间的“踩踏”情况会加速推动预期情绪。


债券市场年末小结


快到年底了我们对今年信用债市场做了一个简单的回顾,尝试介绍下今年信用债市场的特点。


评级方面,今年投资者策略普遍有所下沉。商业银行普通债到期收益率,自包商事件后信用利差走阔。今年投资配置一大热点为城投债,针对城投板块,投资者择债偏好信用下沉较其它行业更为明显,民企发债明年将面临更严峻的情形。



今年违约情况并无明显好转,2012年后爆发式发债而引起的资金压力,终于推迟显现在近几年,今年违约主体有几个特点:违约频繁且更加分散:目前整体情况违约呈现全年分散分布,各个月份均有企业违约情况出现;同时高评级主体违约概率增加,AAA评级主体违约增多,18年仅上海华信集团一家,今年就包含中民投、青海盐湖工业以及北大方正集团三家AAA评级公司,且北大方正作为首家校企违约,总资产规模3657亿,在历史违约主体中最高;面对违约情况,主体花式违约不断,部分通过采取延期、场外兑付等方式规避形式上的违约,但就实质性而言,已经构成违约;最为明显是民企到期压力继续增长。



城投债利率明显下行,投资者对隐性债务置换预期升温,部分地区情况已落实,随后投资者不断下沉城投债信用资质。但投资者过度一致的下沉策略使得城投债利率下行过快。


近期呼经开技术性违约,最终通过延期+政府出让土地方式解决,但也着实让投资者看到当地政府对金融机构协调能力有限。明年需要关注隐性债务置换落实情况差、债务结构过度依赖非标、明年到期的结构化发行的城投企业。


今年信用债总体而言呈现结构性牛市,同时信用利差较薄。相比之下,权益资产似乎吸引力更大些,所以大行和股份行开始尝试固收+策略,+包括权益、量化、期权期货等衍生品。


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