从政策降息推理利差情况

北京和通天下投资管理有限公司   2020-04-29 本文章152阅读


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从政策降息推理利差情况

和通天下 | 任思雨


TMLF随同下调20BP


4月24日央行开展1年期TMLF操作561亿元,操作利率2.95%,较上次下降20BP,当日有2674亿元TMLF到期。


今年以来,关于TMLF的操作情况,1月份有2575亿TMLF到期,延期2405亿元,并且维持当时操作利率3.15%不变。本次MLF调降后,TMLF随同下调幅度。而当日有2674亿元的TMLF到期,从量上央行只续作了561亿,采取小部分延期的方式。


3月以来央行货币政策维持宽松基调,先后降低逆回购和MLF利率,并对中小行实施定向降准,资金面总体保持较为宽松的状态。特别是央行4月3日下调超储利率,隔夜回购利率下行空间打开,隔夜回购利率最低下行至0.6%。



一方面流动性危机暂缓,货币政策宽松幅度显著加大,对中小银行的定向降准、专项再贷款、再贷款再贴现额度的扩容,已经为机构投放小微企业贷款提供了充足的流动性,机构对于TMLF需求已经缩减。


另一方面,4月叠加缴税时期,回收中长期流动性2113亿,表明目前流动性的总量已经足以对冲中长期流动性缩紧。流动性扰动因素增加,却并未对流动性宽松形成显著波动。


短期利率低位稳定、长端存在扰动


1、基本面维持短期利率低位稳定

根据最新发布的经济数据,社融为代表的金融数据对货币政策和信贷政策产生了反馈信号,以及专项债等为代表的财政政策发力,但是基建投资、M1等重要的先行指标尚未改善。宏观基本面仍然存在较大不确定性之下,因而货币政策在短期内不会发生太大的变化。这与近期会议明确的“六保”要求也是高度统一的,即通过对市场主体的维稳保护来降低整个疫情冲击的危害。



在上篇报告中,我们也指出,一季度居民存款新增力度增大,消费支出不足,消费意愿减弱。M2高增也是对消费修复不及预期的一个验证。1-3月国内消费累计同比-19%,仅为去年同期的8成水平,显示出居民消费意愿仍然受到疫情的制约。而3月金融数据也提供了证据支持。


3月M2同比由前值的8.8%大幅回升至10.1%,支持M2回升的一个重要因素在于居民部门存款的超季节性高增,同时衡量企业部门经营性现金流的M1同比基本持平于前值,显示居民对消费的谨慎,压制了企业部门的经营活力。



2、长债供应增长带动利率债期限利差走阔

利率债供给方面目前产生了较大的变化,发行量大幅上升,同时超长期限品种比例大幅上升。


超长期限利率债的供给量上升,导致30年和10年的利差走阔。从2019年8月至2019年年底,超长期限利率债供给迅速下降,当时的30年和10年利差因而压缩。但是今年一季度供给的大幅上升,推动30年和10年利差上浮。



另一方面,国债供给的迅速上升,也导致了国债的利率迅速下行,进而和国开债的品种利差被迅速拉升,达到历史高位。



3、负债端成本不支撑信用利差走阔

随着货币政策趋向宽松,目前利率绝对水平快速下行,但金融机构仍面临着负债端成本下行缓慢的问题。从监管角度分析,银行的负债端成本受制于考核指标及流动性监管,但其本质源于资产端的成本,也就是存款的规模及存款利率。流动性监管及考核使得中小银行为了保持存款规模只能保持产品处于较高的收益率,因而也就限制住了其负债端成本的降低。导致了理财产品预期收益率高于其产品投资标的的到期收益率,加大银行降低负债端成本的难度。



在这种情况下金融机构对于投资标的的扩张意愿不强,却又依赖加杠杆。一旦货币政策出现变化,则面临去杠杆压力。同时,由于机构负债端成本偏高,因此在当前利率绝对水平很低的情况下,市场缺少真正的配置盘,更多是交易盘的相互博弈为主。由于负债成本偏高,因此投资者对信用债的绝对收益率要求难以大幅降低。3月整体情况是在利率快速下行的情况下,当时信用利差出现被动走阔。然而这种趋势不会持续,目前利率继续下行空间较小,信用利差增长幅度非常有限。

注重短期交易机会、灵活配置仓位


短端利率继续下行的空间已经较为有限,但短期内维持低位的情况不会改变,目前的做平局面有较大概率出现。经济基本面的改善幅度具有较大不确定性,不足以导致债市行情逆转。但是短端下行空间开始有限,目前需要更多关注交易机会,做多配置机会不多。


我们的建议延续上篇报告的主线思路,目前灵活配置仓位,关注短期交易机会。




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