财政货币政策双发力托底经济

北京和通天下投资管理有限公司   2020-04-08 本文章137阅读


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财政货币政策双发力托底经济

和通天下 | 任思雨


据Wind数据显示,截至4月2日,海外累计确诊已达85.5万例,累计死亡4.3万人,死亡率5%。


疫情在海外持续升温,多国进入爆发期,经济活动也处于停滞状态。全球经济承压,外需大幅下降,出口情况持续恶化。新冠疫情在全球的整体情况比初期判断的持续时间加长,同时因各国防疫措施参差不齐,疫情恶化程度比预判要更深。这种情况下,二季度中国经济出口回暖的可能性在下降,外需走弱成为近期基本面的主旋律。


另一方面,因全球经济需求降低的限制因素,国内基本面判断逻辑从海外疫情逐渐转为国内政策对冲。“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”,决策层已经意识到防疫工作的长期性常态化,因而目前的关注点是疫情防控和生产生活的平衡。


全球疫情冲击外需下行


多国进入爆发期,其中美国“接棒”疫情中心,超过意大利成为全球累计确诊和新增确诊人数最多的国家,此外西班牙、德国、法国、伊朗等国家的确诊人数破万。全球重要经济体都已推出了货币和财政刺激政策,而阻隔疫情的防控措施使得全球贸易几近暂停,如此大范围和长时间的经济停滞,带给未来经济极大的不确定性,预计国内经济回暖的拐点将会进一步后延。


国内方面,因新冠疫情歼灭战已更多转变为防止输入性病例,目前政策由防疫重点转变为托底经济、刺激回升,目前全球疫情的情况对国内债券市场的影响在边际递减。


疫情冲击带来逆全球化影响

目前市场讨论逆全球化主题热烈,过去的全球贸易形成的基础是效率优先、成本低。但由“中美贸易战”拉开的全球经济变化可能会演变为各国间产业链条完整度的比拼,进而刺激制造业回迁发达国家。疫情对于发达经济体的产业链影响将是一部分生产部门回归本土,尤其是口罩、呼吸机、抗生素、原料药的行业,这对中国出口贸易存在不利影响。


PMI整体走势仍弱


国家统计局发布3月PMI数据,制造业PMI数据录得52.0%,环比回升16.3pct,非制造业PMI数据录得52.3%,环比回升22.7pct,综合PMI产出指数为53.0%,环比回升24.1个百分点。


发电煤量仍弱

本月PMI数据重回50%线上,但因PMI数据为环比统计,因而只能说明3月情况较2月有所回升,经济压力仍大。虽然当前复工复产快速推进,大中型企业复工率上升,但横向对比六大电厂发电耗煤显示实际工业生产恢复节奏依然偏慢。


发电耗煤继续负增长。从六大电厂发电耗煤来看, 3月六大电厂发电耗煤同比继续-20.04%,降幅较上月(-16.91%)还有所扩大,因而工业增加值预计还会继续大幅下滑。



财政货币双发力

 

基于当前的疫情和经济形势,国务院提出“要加大宏观政策调节和实施的力度”,即:


积极的财政政策要更加积极有为,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券的融资规模。


稳健的货币政策要更加灵活适度,引导贷款利率下行,保持流动性合理充裕。


积极有为的财政:赤字率、专项债及特别国债

因疫情的冲击,重要的经济体目前已先后宣布刺激政策,同时还在不断加码。相比而言,国内刺激政策更多呈现的是求稳状态,货币政策拒绝大水漫灌,财政政策投向传统基建降低。



财政政策方面,政治局会议和国常会已定调资金来源由适度提高政府赤字率、发行地方专项债和特别国债三推手来拉动。政治局会议要求提高赤字率、增加地方政府专项债新发额度、发行特别国债后,财政政策的落实方向将会在两会上呈现,但因疫情情况延迟,目前财政政策空间相对有限。同时三月底国常会已经下达一定规模的专项债,为政治局会议后首个落地的政策细项。



地方专项债授权限额加速发行

由于受疫情影响,全国两会延期,2020年全国预算暂时得不到人大全会批准,地方政府专项债也暂时只能在之前授权的可提前下达的限额下发行。

截至3月31日,地方政府债一共发行492只,发行金额16105.1亿元,其中一般债66只,发行金额为5065.19亿元;专项债为426只,发行金额11039.89亿元。剩余额度为2375亿元,其中一般债剩余额度为514.81亿元,专项债剩余额度为1860.11亿元。




特别国债发行对利率扰动较小

从历史上看,我国共发行过三次特别国债,包括两次新发和一次续发,两次新发分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金和2007年发行15500亿元组建中投公司,一次续发是2017年对2007年到期特别国债的续发。


同时,特别国债在流程上相对简洁,只需人大常委会审议,无需在“两会”上决定。考虑到疫情影响下“两会”已经推迟,且人大常委会会期更加灵活,因此目前环境下发行特别国债更加有利。


我们预计特别国债续用2007年发行模式的可能性较大,采取较少占比在银行间债券市场公开发行,其余采取定向发行。而因农行已上市,本次央行对接政策性银行发行的概率更大。



稳健灵活的货币:引导贷款利率下行、流动性合理充裕

货币政策方面,3月30日央行重启公开市场操作,开展7天逆回购操作500亿元,中标利率2.20%,较上次下调20BP,同时已低于16年时期低点2.25%。


银行间流动性短期在宽松货币政策下继续充裕,但因疫情引起的经济暂停将会导致居民贷款乏力、企业流动性压力增大,尤其是第三产业的中小企业。


因而3月27日政治局会议指出引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕,并充分发挥再贴现再贷款,意在疏通传导机制,缓解融资难融资贵。从19年底以来,OMO利率、MLF利率、LPR利率都保持了同步调整的节奏,预计后续MLF利率也将同等幅度下调,并带动4月LPR报价继续下行。



4月3日央行公告称,对中小银行定向降准1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元;自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。


自2017年以来,准备金率已大幅调降,目前进一步下调的空间被压缩,再次调降可能性较小。



在存款基准利率调降预期落空的同时,央行宣布将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。由于央行在2008年将超额准备金利率从0.99%下调至0.72%后之后一直未做调整,因此时隔十二年之后,央行再次调降超储利率超出市场预期。


当前经济承压时期,商业银行间的流动性已较为充裕,但存在惜贷情绪,流动性在银行间流转。而降低超储利率一方面有助于商业银行降低成本;另一方面因IOER的下调,降低了商业银行增加超额准备金的意愿,将倒逼商业银行加大向实体的信贷投放力度。



货币政策目前以加大宏观政策调节和实施力度为主。目前经济承压加大,对企业的资产负债表带来调整压力,在明显修复之前,货币政策保持宽松。2008年金融危机的从政策落地到刺激见效需要2-3月,本次新冠疫情造成的冲击更为严峻,预计财政发力的传导时间会更长。


债券市场:利率低位趋势短期不改


目前市场关注重点在于延迟的全国两会将把财政政策如何具象化。全球疫情目前仍难以得到有效控制,外需下行冲击出口导向企业,整体而言GDP翻番的目标难度大。同时统计局方面表示“全面建成小康社会的内涵很丰富”,今年可能会弱化经济增长数字目标,而脱贫、保就业等将会成为重点。


资金面来看,货币利率、与政策利率持续倒挂,此次OMO降息缓解了短端利率的倒挂。


利率债收益触碰前低、扰动可能性增加

利率债方面来看,利率水平处于低位,预计短期形态不变。疫情对外需造成明显负面影响,货币政策宽松的预期将持续,利率债收益率下行至2.6%,各期限利率债收益率再次挑战前低,但因基本面正处于恢复中,赤字率、专项债、特别国债等财政政策可能会带来利率小幅上行,但低位范围判断保持不变。



从3月27日到4月3日为止,国债及国开债收益率全线下行。



信用债相对配置性价比增加

信用债方面,3月开始信用债相对涨幅偏慢,信用利差出现较明显的抬升,信用债相对涨幅落后,主要是3月20日之后,信用债收益率未跟随国债收益率快速下行。但相对而言,中短端国债、国开债利率快速下行,导致信用利差被动大幅走阔,信用债的性价比大幅提升。此外,超储利率下调之后,货币市场利率下行空间将被打开,信用债的票息和杠杆机会更加突出。



同时因进入第二季度,政策密集期在即,货币政策的降息、定向降准的信息已被市场消化,虽然没有出现市场热议的存款基准利率调降,但超出市场预期的超储利率下调,货币市场利率存在进一步下行可能,对债券二级市场存在正面影响。同时国常会提出了“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元,为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”的目标,宽信用局面有望打开。


但十年国债利率低于前低2.5%之后,市场的不稳定情绪将会增大,同时因海外疫情和油价的扰动,存在不确定性。


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