肺炎、油价以及垃圾债

北京和通天下投资管理有限公司   2020-03-27 本文章149阅读


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肺炎、油价以及垃圾债

和通天下 | 任思雨


进入3月后,在疫情和油价的双重暴击下,美股陷入了史诗级暴跌,触发了对冲基金和风险平价资金解杠杆、ETF赎回等,黄金的避险属性在此次冲击中也体现渐微。流动性危机背后更加值得思考的是长期货币宽松而聚集的大量泡沫及杠杆。


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金融巨震更多源于机构


恐慌指数涨超08年


次贷危机时,随着雷曼倒闭,金融市场的波动进入高潮,波动指数VIX升破80,而目前这一波动指数VIX已涨超85,市场恐慌情绪升级。



银行间隔夜拆借利率下降


08年银行间同业拆借利率在“救市行动”后依然出现了极速飙升的情况,金融体系中的流动性极为紧张。然而对比来看,目前拆借利率呈现向下趋势,流动性紧张远不及08年次贷危机。



TED利差抬升、资金融出意愿降低


TED利差近期迅速走阔,金融机构整体融出资金的意愿仍在下降,而LIBOR-OIS利差同样大幅上升,银行间市场拆借意愿降低导致三个月LIBOR利率的抬升。而随着美联储货币政策工具的不断启用,银行间拆借利率呈现下降趋势。


但这只表明流动性集中在了银行及一级交易商之间,因08年后出台的沃尔克法案,对于银行做出了较为严格的投资限制,此次疫情对银行体系的冲击相较于非银金融机构而言较小。银行部门虽然独善其身、流动性充足,但最终也没有如美联储所愿,将流动性向下传导。



2

美联储无限量投放维护流动性


无限量QE组合工具


继降息、QE、推进商业票据购买、开展对银行、一级交易商以及货币基金的流动性支持工具之后,美联储进一步开启无限量流动性供应和企业信用资产购买计划。


道琼斯工业指数及S&P500其后开始反弹企稳,美元指数不再爆涨,美元荒现象得以缓解。




同08年金融危机时期的流动性工具相比,本次联储做了大量投放,角色不仅限于最后贷款人,而是正在转变为最后的购买者——向市场无限量提供资金。


货币操作直指企业


如上述所言,由于流动性并未由银行系统向下传导,美联储通过绕开回购市场,减少金融空转,对接流动性的需求者——直接购买底层信用资产。


1、红色标注为美联储重启的2008年次贷危机工具

2、绿色标注为本次新设工具


值得注意的是此次美联储新设立了一级市场公司信贷机制(PMCCF)和二级市场公司信贷机制(SMCCF),前者可通过SPV向投资级企业发放贷款或直接购债,后者可通过SPV在二级市场上购买这类企业的公司债和公司债ETF,向提供大量就业岗位的企业注入流动性。而同时启用的CPFF和MMLF都扩大了合格抵押品的名单。


目前美联储所做的货币政策可以分为两方面来看,一方面是在市场上大量投放流动性,缓解金融体系尤其是投资机构的流动性紧张;另一方面则是绕过商业银行的流动性传导路径,直接将资金交到企业手中,这也是本次创设的PMCCF和SMCCF的目的——在一级市场和二级市场上同时对公司债“力挽狂澜”,解决企业信用压力,以期止住危机从金融层面向经济层面的转变。


然而企业信用压力是需要长时间修复的,危机时刻“灭火”货币政策只能作为短期工具来使用,流动性紧张背后的企业高杠杆率、极大信用风险才是真正的困难。困难的核心直指高收益债券,也即为大家口中的“垃圾债”


3

高收益债规模不断攀升


截至2020年3月6日,美国高收益债市场存量规模2.13万亿美元,占美国公司债存量规模的18.6%。评级上看,BB-、BB和BB+的规模占比分别为14.2%、14.1%和13.6%,主要集中在BB级别。管理机构方面,投资顾问是主要持有方,截至2020年3月6日,投资顾问类机构在存量美国高收益债中的持有比例达到81.7%,而排名2、3的保险公司和银行分别持有6.6%和3.3%,且以美国机构为主。



行业来看,高收益债券分类规模最大在“其他”行业,主要涵盖了市政债、特殊目的主体以及其他不能用分类标准区分的债券,其中杠杆并购基金所发行的高收益债大部分在此。除此之外,行业中规模占比最高的分别为勘探与生产、管道、房地产。


高收益债三推手:并购法案、144A及发债回购


美国高收益债券走至如此地步主要有三次上升,其一原因是上世纪80年代里根政府引领的经济复兴计划及82年颁布的《加恩-圣杰曼储蓄机构法》。前者带动了企业的并购需求、企业通过发行高收益债券募集资金而可以并购比自己体量大倍余的标的公司;后者扩大了高收益债券的买盘。整体在发行数量与规模上在1986年达到高峰。第一次高峰结束于90年代初期的的监管趋严。


第二次高收益债券迎来春天则源于美国证券交易委员会实施的144A规则,投机级主体的发债难度明显下降,并且允许私募债券在合格机构投资者之间进行交易。而这一次的发行规模高点结束于互联网泡沫破灭。


进入21世纪后,高收益债券的规模走俏于其明显高于传统债券的综合表现。除在金融危机时期的波动降低外,高收益债发行规模依然不断上升。与此同时,美国企业更是兴起了通过债券低成本融资,回购股票以提升企业ROE。伯南克在08年后引领美国走出金融危机,然而带来的问题却是常年的低利率市场,企业债券融资成本低廉。面对金融危机过后需求疲软的市场,企业不愿进行生产性投资,回购股票就成为了最优选择:公司可以通过发债获得廉价的资金来用于回购股票,从而推动EPS上升、获得股价的正反馈循环。而买盘方面,投资机构买入投机级债券的质押推动了其越来越高的杠杆率。


在债务规模飞速扩张的同时,企业偿债能力却在恶化,市场经营状况下滑。导致的结果是企业债务评级在下调,债务规模的整体评级结构在改变,BBB级债务规模上升占比至50%,十年前这一比例在30%附近。而低于BBB级即视为“垃圾债”,因而债券评级的下调只会加速投资者的抛售。美国经济自80年代以来的增长,债务驱动是主要原因。这次的暴跌的冲击对于企业的资产负债表是强有力的。



目前因疫情冲击而产生的资产价格波动,美联储的货币工具只能起到短时维稳的作用。高收益债的实质性违约尚未发生。然而一旦发生实质性违约,风险将很快传导到银行业,届时市场波动将点燃经济危机。


4

市场底部尚未明晰


本次波动本质是资产价格调整的市场行为


本次新冠肺炎是资本市场波动的 “导火索”,而油价暴跌作为“推动器”加速了市场恐慌情绪的蔓延,根本原因是金融资产泡沫过大面临的市场出清,本质是资产价格的调整。而一次次危机背后的信用风险虽然都看似出自不同的地方,却每一次都呈现着共性。


无论是资产价格的高涨以及杠杆率,都存在着线性外推的错误,本质上源于 “短视”行为,人类大脑通常惯性使用线性外推来预测未来。线性外推的错误在疫情中的体现是初期低估疫情,而中后期高估疫情。而线性外推错误在资本市场上的体现即为价格泡沫推高后的惯性以及猛烈冲击下的断崖式下跌。流动性危机中,信息的传播导致羊群效应和恐慌,本次即为 “美元荒”和资本价格的大幅下滑。



本次疫情冲击引起市场调整资产价格,触发了场内的流动性紧张,可能冲击到其他金融行业。但如果资产价格本身存在较大的泡沫,试图通过货币政策放水等止跌往往事倍功半。


债市存在配置时机及空间


现在较为明确的是全球经济在疫情的冲击下,国内进出口及贸易情况不容乐观,而海外疫情仍在加速阶段,如日韩和欧洲,疫情高发地区在全球产业链中占据重要位置,供给下降叠加海外需求加速下滑。因而我们判断后市利率多有下行,虽然之前债券收益率有所反弹,但此后重回下行、趋势不减,目前仍有配置空间。


也许“现金为王”策略在底部尚未明确的时候具有最优价值,但信息price-in只在瞬息之间,目前交易时点也许正是线性外推错误中我们认为最“黑暗”的时刻,历史依然会一次次重演。因而在市场调整期内,目前尚存配置时机。


通常来说,在调整期建仓时遇到的波动或者出现回撤都属于正常现象,投资者应该用更长远的眼光去看待债券基金的业绩表现。


我们建议意图在中长期建仓的价值投资者把握好市场买入时机。


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